尋找券商股估值的超預期因素

2019-08-03 08:01:39 證券市場周刊2019年28期

劉苗

隨著上半年券商業績的逐漸出爐,在2019年資本市場總體走勢趨穩的前提下,絕大部分券商的業績呈現改善向好的趨勢。從券商已經公布的經營月報進行簡單的測算,在去掉中信建投、長城證券、天風證券和華林證券等上半年新上券商後,上半年,56家券商營業收入比2018年同期增長39.9%,淨利潤同比增長55%,利潤增速高于營業收入表明上半年券商整體經營環境已經有所改善。考慮到兩融日均成交余額同比下滑,在去杠杆的大背景下,股票質押業務仍在收縮,由此可以判斷信用業務應該不是券商利潤增加的主要原因,據此推斷,上半年券商利潤的主要來源可能是自營收入貢獻所致。

截至7月12日,上市券商母公司上半年業績已公布完畢,其中大部分券商盈利大幅改善。下半年,行業營收和利潤增長有2018年低基數效應的拉動,但值得注意的是,如果市場一旦走弱,伴隨著交易量的下滑,必然對券商經紀業務和自營業務形成拖累,從而使上半年券商基本面迎來改善的局面可能會發生逆轉。因此,下半年,對券商而言,最重要的變數在于券商的基本面能否持續改善,業績能否持續增長,這一點需要密切關注。

而在所有的變動因素中,科創板的開板及上市公司數量的不斷增加將起著至關重要的作用。衆所周知,監管層對于科創板的定位是具有長期性和戰略性的,從這個角度考慮,不僅科創板股票不能靜態地只是看待市盈率,與此同時,市場對于科創板爲券商行業帶來的機會也不能靜態地只盯住投行業務和承銷等業務。

值得關注的是,近期,根據上交所發布的信息,一旦科創板達到30只上市公司股票將推出上證科創板50成份指數,該指數的推出對于訂制的基金、期權以及其他衍生品將是重大利好。這種利好主要體現在未來圍繞科創板的融資融券、指數基金、科創板期權和轉融通等業務,都是券商潛在的盈利方向。因此,從長期戰略的意義來看,科創板對券商行業的重要性無論如何強調都不過分,它所承載的資本市場的制度創新對整個券商行業而言都是一次重大的發展機遇。因此,我們也應該及時調整思路,以動態和長遠的視角對券商行業進行重新審視和估值。

期待科創板的超預期表現

從上市券商的角度觀察,數據顯示,35家上市券商母公司(不含東方財富、紅塔證券)2019年二季度實現營業收入及淨利潤分別爲505.31億元和167.63億元,環比分別下降23%和44%,主要是受到外部因素擾動及市場回調的負面影響,由此推測上市券商2019年二季度合並報表營業收入及歸母淨利潤均環比下降。個別券商母公司二季度實現淨利潤環比正增長,浙商證券、長江證券、財通證券和國海證券母公司淨利潤環比分別增長219%、30%、10%和2%,浙商證券和長江證券二季度合並報表淨利潤有望實現環比正增長。

雖然只有少數券商二季度合並報表淨利潤有望實現環比正增長,但從整個上半年來看,上市券商的整體業績應該會保持強勁增長。32家可比上市券商母公司(不含東方財富、紅塔證券)2019年1-6月累計實現營業收入及淨利潤分別爲1129.83億元及459.81億元,同比分別增長50%和62%,預期上半年上市券商整體業績(合並報表後)仍保持較強勁的同比增長。不過,上半年的數據仍低于一季度合並報表後的同比增速,一季度營業收入、扣非歸母淨利潤同比增速分別爲51%、95%。

數據顯示,上市券商母公司2019年1-6月累計實現淨利潤同比增速前5位分別爲南京證券、國海證券、東方證券、方正證券和東吳證券,頭部券商母公司2019年1-6月累計實現淨利潤同比增速前4位分別爲中信建投、中國銀河、國信證券和招商證券。

科創板已于7月22日正式開始上市交易,在迎來25家首批交易的科創板企業的同時,對券商行業而言,意味著相關承銷保薦收入、網下配售傭金收入及預期交易後市場活躍帶來的收入預期的逐漸兌現,尤其是頭部券商的競爭優勢在科創板業務方面仍非常明顯。

按主承銷商口徑統計,25家首批交易科創板企業中,保薦家數前6名的券商分別爲中信建投(5.5家)、華泰證券(3.5家)、中信證券(3家)、國信證券(2家)、中金公司(2家)、海通證券(2家),前6名合計保薦家數占比爲72%。假設聯合保薦的券商平均分享保薦承銷及網下配售傭金收入,經初步測算,保薦承銷收入+網下配售傭金收入前5名分別爲中信建投(約3.5億元)、華泰證券(約2.9億元)、國信證券(約2.0億元)、中信證券(約1.7億元)、海通證券(約1.2億元),占2019年一季度合並報表營業收入的比例分別爲1.61%、1.15%、1.82%、0.40%、0.63%,上述5家券商保薦承銷收入+網下配售傭金收入合計占比爲60%。截至7月30日,共有149家(含已上市)企業申報科創板,按主承銷商口徑統計,保薦家數前6名的分別爲中信建投(14.5家)、中金公司(14家)、中信證券(11家)、華泰證券(9.5家)、國信證券(8家)、招商證券(8家)。

東莞證券對券商估值預期進行了較爲詳盡的分析,根據其分析,當前券商估值包含了如下三個方面的預期:一是盡管二季度業績環比下降,但上半年業績強勁增長的預期;二是科創板保薦業務增厚頭部券商投行業務收入,且首批交易帶來的短期市場活躍,一定程度上增加券商行業業績的預期;三是美國2019年降息預期,國內貨幣寬松空間擴大,有望提升市場整體風險偏好的預期。

三方面預期能否兌現及是否有超預期情況的出現,是影響券商三季度表現的關鍵所在。

東莞證券認爲,2019年三季度是上述三方面預期疊加(半年報+科創板+降息)的檢驗階段,預期能否兌現及是否有超預期情況的出現,是影響券商三季度表現的關鍵所在。

目前來看,第一個預期的兌現是大概率事件,當然,如果具體到單個券商,若其二季度淨利潤環比正增長,可視爲超市場預期表現。此外,若單個券商半年報淨利潤同比增速遠高于行業平均及市場預期,亦有望在現有基礎上帶來估值的提升。

第二個預期也是大概率能夠兌現。一季度,上市券商自營業務及經紀業務營收占比分別爲44%和19%,若科創板交易帶動的整個市場交易活躍的持續時間足夠長,對增厚券商下半年業績意義重大,市場份額大的頭部券商將會更加受益,因此,科創板活躍市場的持續性強弱是下半年的重要看點。此外,市場對科創板影響(對券商業績增厚)的預期主要聚焦于2019年科創板保薦業務帶來的保薦承銷收入,這部分預期已被現有估值水平所反映,而注冊制下的上市標准多元化,上市企業資産質量提升及注冊制施行範圍擴大等趨勢下,帶來的投行業務收入將超過現有預期,超預期情況能否發生關鍵在于改革的進度,投行業務市場份額較大的券商將會是主要受益者。

第三個預期的兌現關鍵在于美國經濟基本面的變化。從最近美聯儲主席偏鴿派的言論及美國國內對經濟的預測,預期美國于2019年三季度降息的概率較大,在貨幣寬松的情況下,國內證券市場的活躍度也有望獲得提升。

證券市場周刊 2019年28期

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